導語：

投資亮點

首次覆蓋(01497)給予跑贏行業評級,目標價12.00 港元,基于市盈率估值法,對應24 年20 倍P/E。公司是國內市占率領先的燕窩品牌,深耕燕窩產業鏈,在銷售規模、研發能力及財務數據方面表現領先。理由如下:

燕窩行業品類演化拓寬邊界,集中度有提升空間。燕窩憑借原料珍貴、強認知等特點成為高端食材。據弗羅斯特沙利文數據,燕窩市場約400 億人民幣,未來5 年CAGR 約15%,其中干燕窩及碗燕綁定高端客群社交及保健需求,鮮燉燕窩及燕窩+產品輻射大眾消費,2022 年行業CR3 為11%。主因非溯源燕窩價格優勢明顯、小作坊眾多,我們認為行業存集中度提升趨勢。

燕之屋是穩扎穩打的行業引領者,渠道與供應鏈是優勢。1)打造碗燕+線下專營門店的差異化模式。公司掌握燕窩產品主流線下購買渠道,集中了高消費力、高粘性優質客群;同時將便捷且高品質的產品與專業高端的渠道形象搭配,迎合高端人群禮贈需求,具備差異化競爭優勢;得益于渠道持續擴張,近年來碗燕產品量價齊升。2)原料優質,自有供應鏈為打造高端品牌提供基礎。公司原料來源可靠性高,且配備自有原料加工基地,具備完整生產能力和質控體系。近幾年印度尼西亞原料供給增多,燕窩進口單價下行對沖人工成本上行壓力,公司毛利率實現從2020 年42.7%至2022 年50.8%的提升。

展望未來看,公司有望通過渠道、產品、品牌延續高成長性:1)線下渠道拓展:尤其是高線城市以下區域,我們預計未來三年線下渠道CAGR 為18.2%;2)產品創新:公司持續通過已有產品創新、新產品突破及新品類場景開拓等方式進行創新,目前已有常溫鮮燉燕窩及燕窩粥等潛力單品豐富產品矩陣。

3)品牌宣傳:公司在疫情期間提升品牌宣傳力度,幫助逆勢提振渠道信心和消費者認知,2022 年銷售費用率29.1%,較21/20 年提升2.7/4.7ppt。我們認為公司有望依靠品牌競爭獲得更高盈利能力,成為中式滋補領域領先品牌。

盈利預測與估值

我們預計公司2023~25 年EPS 分別為0.42 元、0.55 元、0.66 元,CAGR為25.4%。隨著渠道擴張及產品線豐富,我們預計公司2023/24/25 年營收達19.7/22.7/26.3 億元人民幣,同比增長13.8%/15.2%/16.1%?？紤]新品放量及對應投放增加,我們預計2023/24/25 年扣非歸母凈利潤(主要剔除上市費用)為2.23/2.57/3.07 億元人民幣,同比增長16.3%/15.0%/19.7%。我們給予目標價12 港元,對應24/25 年20/16xP/E,當前股價對應24/25 年16/13xPE,較目標價有21%上行空間,給予跑贏行業評級。

風險

宏觀消費疲軟致行業增速承壓、行業競爭格局惡化、上游原料供應安全、下游渠道庫存積壓、新品表現不及預期、燕窩輿情事件、單一產品依賴風險、上市后公司戰略可持續性風險。